誰在押注Shein？

Shein（希音）的IPO之路，又有新動向。這一次的進度明顯邁上了一個臺階——久未露面的掌舵人許仰天，與SHEIN的首席財務官桂鐳，在英國與潛在投資人舉行了非正式會面。

根據媒體報道，與英國的投資人會面結束後，Shein的高管們還將與亞洲和中東的投資者會面。這也被外界認為是Shein進行的一次全球路演。

要知道，許仰天是出了名的低調。今年以來，無論是廣州舉行的“跨交會”，還是各地政府與Shein的交流、學習、訪問，出席的往往都是Shein各條業務線的具體負責人。許老闆此次親自坐鎮提振投資者信心，似乎證明了Shein在資本側確實已處於臨門一腳時刻。

我們一直以來也在持續關注Shein的資本之路，從上市的目的地到上市的方式分別做了研究。延續之前的脈絡，本文之中，我們將透過歷史資訊歸納挖掘下，究竟有哪些資本力量，能夠把許老闆推向臺前。

溯源之後，我們發現以下這些基本事實：

Shein的發跡，是依靠國家政策與國內資本的助力；

Shein的發家，除了技術和製造業，資本同樣發揮了關鍵作用；

依賴國內資本成名後，Shein逐漸成了海外資本的香餑餑。

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Shein融資歷程一覽

廣義來講，Shein成立於2008年。不過投資者所熟知的Shein，實際是2012年轉型跨境女裝的SheinSIDE.com，自此算起這家B2C巨頭成立了12年有餘。

行文伊始，首先要明確的一點是，Shein目前還仍然是一家非上市公司，並且從未披露過自身明確的股權架構和持股比例。因此我們根據第三方資料整理Shein融資資訊，可能並不是十分精準，但資本變遷的邏輯比較明確。

資料來源方面，“關於Shein融資歷程”的主要資訊來源分別為IT桔子和天眼查，二者披露的融資歷程差距不大，兩個顯著的差異點是B+輪和G輪的時間點，以及Shein早期的融資金額，我們整合了二者的資料如下表所示，可能存在細微的偏差，但應該是目前最全的Shein融資統計。

圖：Shein融資歷程圖表，來源：IT桔子、天眼查整合

整體來看，Shein成立十二年間，前前後後經歷了10輪次的融資，資本方既有老牌的中資、北美資本，也有新興的泛亞太資本甚至是中東資本，資方陣容不可謂不豪華，整體融資額接近50億美元。

基於此，按照不同的階段劃分下Shein的知名投資者，我們來梳理下，在那些不同階段、不同背景下，押注Shein的資方究竟有誰，他們與Shein的關係又是如何。

02

摩天大樓奠基人：堅果資本

新Shein成立一年之後，就拿到了天使輪及A輪的投資，投資方為堅果資本、天澤投資、集富亞洲和方創資本，其中堅果資本連續參與了兩次融資。

堅果資本並不算一級市場的明星資本，就在投資Shein的同年，創始人王志偉與好朋友鄭虹、孫鴻達等才剛剛一起成立了堅果資本。其LP包括國家科技部引導基金、廈門市產業引導基金以及一批上市公司背景的投資人和知名企業家，是廈門第一隻獲得國家科技部引導基金參股的網際網路創業投資基金。

如果說當時當下是跨境電商的爆發期，堅果資本成立並投資Shein的2013年絕對是跨境貿易挖坑栽樹期。彼時恰逢一帶一路倡議提出的第一年，堅果資本選中的賽道正是跨境貿易，而且二者一定有必然的聯絡，堅果資本前三期人民幣資金募集都著重表明了將重點放在“參與一帶一路海外新興市場的企業”。

堅果資本所篤信的“供應鏈+資料+流量+社交”跨境電商打法，正是Shein崛起的核心邏輯。

堅果資本另一項典型的投資標的Yeahmobi易點天下，正是一家技術驅動發展的企業國際化智慧營銷服務公司，與Google、Facebook、Twitter、Pinterest等在內的國際媒體巨頭建立了長期穩定的合作關係。

如是，堅果早期投資Shein，大機率在一定程度上影響了其發展的軌跡，並很有可能給予Shein不小的營銷、服務相關的幫助。

至今讓人頗感玩味的是：“新中美”身份撲朔迷離、遊走海外多個資本市場謀求IPO的新生代科技零售獨角獸Shein，最早也是一帶一路倡議框架下，由中國本土資本推動種下的種子。

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“1-100”鋪路人：集富亞洲、IDG、景林

經歷了早期融資階段後，Shein也逐漸成長為華南地區頭部明星企業，景林、IDG、紅杉中國相繼叩門，意圖協助Shein完成1-100的成功複製，並且想要分得跨境電商和大消費的一杯羹。

在外部資本大量湧入後，不差錢的Shein迅速完成了三步走，先擴產搬總部，後開拓新市場，最終最重要的一步：透過併購築起跨境服裝的供給壁壘，這也是Shein賴以起家的可靠路徑。

在拿到集富亞洲、IDG和景林的財務投資後，2016年Shein收購了彼時最大的競爭對手Romwe貓頭鷹網路和MAKEMECHIC，並且併購ZZKKO來扶植移動端的發展，而該APP創始人裴暘也加入了Shein，多次以Shein的名義接受採訪。

裴暘離開Shein後成立了運營跨境品牌JW PEI，隸屬於深圳隆錦祥，2017年Shein聯合堅果資本共同投資了隆錦祥，2018年Shein再次收購了同樣位於廣東跨境服裝的供給品牌隆義仁。

依靠早期投資人注入資本和原始積累，SHEIN逐步理清了供給側的關係，形成了強大的供應鏈網路和相對集中的品牌管理。供給壁壘+併購，也順利讓Shein成長為令人羨豔的跨境獨角獸。

04

最長情陪伴方：紅杉

除了早期天使投資外，紅杉可謂是Shein最信賴的合作伙伴，紅杉參與了Shein的C輪至G輪的所有融資，成為最“長情”的陪伴方。

除了財務投資外，中期Shein也接納了不少協助企業發展和管理的外部投資人，這其中最密切的當屬也是紅杉。

有報道稱，Shein美國市場、美妝、俄語區等板塊的負責人，不少人加入Shein，都離不開紅杉的推薦，其中最重磅的就是Shein的執行主席唐偉。唐偉本身就是資本出身，主攻方向也在資本市場和IPO。

根據媒體報道，今年在米爾肯研究所全球大會上，在被問及Shein的身份問題時，唐偉曾回應稱：如果從出生地和供應鏈角度，Shein是一家中國公司；如果從總部和核心人員辦公地角度，Shein是一家新加坡公司，CEO辦公室、財務等核心部門均設在新加坡；Shein的價值觀、使命和願景與美國一致：創業精神、創新、個性表達、法治和公平競爭。

除了紅杉外，隱形力量軟銀其實也參與了Shein資本化的道路，曾稱Shein為新加坡公司的Shein副主席馬塞洛·克勞爾，就曾是孫正義的左膀右臂；CFO桂鐳，則來自於曾經與雅虎（軟銀為大股東）有千絲萬縷聯絡的老電商巨頭ebay。

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上市道路的鞭策人：泛大西洋投資、老虎海外、寇圖

Shein資本道路的轉折點就是F輪融資，很少有融到五輪以上還未實現IPO的案例，即便是明星獨角獸，也鮮有融資近10輪成立十餘年還未上市的標的了。

圖：曾經的獨角獸企業上市週期及融資額，來源：網路資料，錦緞整理

並且2022年，Shein事實上可以利用資本併購的競爭對手並不多，因此F輪的融資更像是Pre-Ipo輪，純資本投資，資方也從亞太為主的投資集團，轉變為北美及中東資本為主的財團，主要包括General Atlantic泛大西洋投資、Tiger老虎海外、Coatue Managementt寇圖資本等等。

讓人始料未及的是，隨著地緣風險蔓延至商業領域和傳統電商的入局，Shein自身的收入增速不及預期，估值當前縮水至650億美元左右。

以F輪估值估算，General Atlantic泛大西洋投資、老虎海外、Coatue Management寇圖資本等一眾明星資本，當前都有著超過3成的賬面浮虧。

因此，就有一種觀點認為，Shein的G輪及G+輪的融資更像是估值縮水後補償F輪投資者的資本行動，畢竟兩輪融資間隔很短，且資方趨於一致。

圖：Shein不同輪次區間估值及增幅，來源：天眼查、錦緞整理

實際上，不同於早期以來資本收購競爭對手來築高牆，近兩年Shein對外擴張並不順利，資本利用效率明顯下降。

根據CNBC報道，Shein收購的Forever 21因銷售額快速下滑，再次面臨嚴重的財務問題，Creditsafe資料顯示，2023 年底Forever 21在向部分供應商的付款逾期已達70多天。而近期收購的另一家企業Missguided，也面臨著供應鏈及庫存困境。

這兩家企業本身就是被Shein“小單快反”打蒙的快時尚品牌，二者完全不會對Shein構成威脅，並不符合Shein一以貫之的投資策略。並且收購線下快時尚品牌，還會拉高資產價格和庫存，降低資本使用效率。目前看來，這兩筆交易，都還稱不上是划算的買賣。

以上可想而知，Shein自2022年後，海外資本給予其的增長與收益壓力正不斷增大。

06

結語

我們梳理了Shein可查詢資訊中所有的資本來源及佈局，如下圖所示：

圖：Shein投融資圖譜，來源：錦緞研究院

可以明顯看出區別的是，2022年前後，Shein無論是融資側還是投資側都發生了明顯的轉向，融資側從泛亞太資本逐漸轉向北美、中東，投資側從跨境電商主業逐步外拓，涉獵了更多重資產的快時尚品牌。

巧合的是，資方背景雄厚的Shein高管團隊桂鐳、唐偉和克勞爾正是從2021年後密集入職的。

掌舵人許仰天的這次露面，毫無疑問為Shein上市路打上了一針強心劑，近兩年市場關於Shein上市的傳言和審視似乎就要畫上句號。

這樣的動作，能夠起到安撫資本和投資人信心的作用，但也並不是萬能的——無論是在哪（英國或是美國）以何種方式（IPO乃至DPO）完成上市，Shein面對的地緣風險、競爭壓力、甚至是上市後估值和流動性等根本問題目前來看依然並存。

各路資方前後十一年的苦苦陪伴與等待，似乎眼看就要開花結果，但最終結出的果是橘是枳，只能交給時間來答惑了。